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9月25日黃金市場的核心問題已經非常明確：4235美元還能不能守住。現貨黃金周四下跌0.3%，收報4274.58美元，盤中最低觸及4244.16美元，為9月16日以來最低；12月期金下跌0.5%至4298美元。周五亞市金價一度在4273美元附近震蕩，稍晚盤中數據顯示又回到4290美元附近。過去幾個交易日，黃金不斷嘗試守住4300美元，但美債收益率、美元和能源價格同時向不利方向運行，使金價再次逼近9月16日4235美元的階段低點。

這輪黃金下跌首先來自油價的突然反彈。胡塞武裝再次向沙特發動導彈襲擊，沙特方面稱攔截了六枚針對延布和塔伊夫等地的彈道導彈。市場立即重新評估紅海與沙特能源基礎設施風險，WTI周四上漲約2.7%至94.61美元，布倫特相關合約上漲約3.4%至106.60美元，兩者盤中漲幅一度接近5%。能源價格重新走高，讓此前隨著沙特供應恢復而有所降溫的通脹擔憂再次回到市場中心。

這一點對黃金尤為不利。理論上，中東局勢升級通常會增加避險需求，但當前市場更關注能源沖擊的第二輪效應：油價上漲推高企業運輸和生產成本，企業再將成本傳導給消費者，通脹預期隨之升溫；一旦通脹黏性增強，美聯儲繼續加息的理由也會增強。因此近期經常出現“地緣風險升溫—油價上漲—黃金反而下跌”的現象，黃金的避險屬性暫時被更高的實際利率和持有成本壓過。

美聯儲的鷹派信號又進一步強化了這種壓力。上周美聯儲剛將聯邦基金利率目標區間上調25個基點至3.75%—4.00%，隨后費城聯儲主席保爾森、紐約聯儲主席威廉姆斯以及其他官員繼續表示，如果通脹沒有明顯下降，可能仍需進一步加息。FedWatch數據顯示，市場對10月加息25個基點的概率已經從一周前約55.4%升至67.5%—69%；財經早餐中的另一組定價顯示，到12月累計再加息50個基點的概率達到56.8%。也就是說，市場已經不再把9月行動簡單理解成一次性的“保險式加息”。

美國經濟韌性也讓鷹派立場更容易維持。最新初請失業金人數減少1000人至19.7萬人，低于市場預期的20.1萬人，而此前美國9月綜合PMI和制造業PMI同樣明顯走強。勞動力市場沒有快速惡化、企業活動保持擴張，使市場更愿意相信美國經濟能夠承受進一步緊縮。因此，即使能源價格未來有所回落，美聯儲仍可能繼續關注需求端和核心通脹，而不只是油價本身。

債券市場給黃金帶來的壓力甚至比政策利率更大。30年期美債收益率周四盤中一度升至5.5016%，創2004年6月以來最高，收于5.472%；10年期收益率最高觸及5.2251%，接近19年高位，2年期收益率也升至4.914%。另一篇債市分析顯示，30年期收益率達到約5.48%，10年期達到5.20%，而10年期收益率自3月初以來累計已經上升約1.25個百分點。這樣的無風險收益率水平意味著，黃金必須面對非常高的機會成本。

更值得注意的是，這輪美債拋售已經不僅僅是“市場預期美聯儲加息”。相關文章認為，推動長端收益率上漲的因素包括美國經濟增長韌性、能源價格、實際利率上升以及長期財政融資壓力。部分機構甚至認為，近期收益率上升的主導力量更多是實際收益率，而不是通脹預期失控。這一點對黃金尤為重要，因為實際利率恰恰是傳統黃金定價中最直接的壓制因素之一。

美國財政部也沒有明顯壓住長端利率。文章指出，財政部長貝森特此前采取了包括擴大20年和30年期國債回購規模等措施，希望緩解融資成本壓力，但30年期收益率仍繼續向5.5%靠近。5年期國債拍賣出現3個基點的尾部利差，也進一步削弱市場對長期美債需求的信心。當前市場開始把5.25%—5.50%視為10年期收益率進一步上行時可能觸及的風險區域，而此前5%本身還是一個重要心理關口。

美元因此繼續保持強勢。美元指數周四上漲0.12%至101.25，盤中達到101.39，為約兩個月最高；周五亞洲時段仍在101.2以上。高收益率、美國經濟數據韌性以及美聯儲鷹派預期共同形成美元支撐。對黃金而言，美元升值又增加了非美元投資者購買黃金的成本，因此形成“實際利率上漲+美元上漲”的雙重壓力。

黃金技術結構也進一步轉弱。目前100日均線位于4310美元附近，已經成為第一道上方阻力，布林帶中軌約4360美元；下方布林帶下軌在4240美元左右，與9月16日4235美元低點形成關鍵支撐區域。4小時圖中4262美元附近也是重要技術位置。如果4235—4260美元區域能夠穩定，金價仍可能出現技術修復；如果明確跌破，文章認為市場可能重新測試4200美元甚至6月至7月形成的4000美元附近區域。

油市本身則進入高度矛盾的階段。周四胡塞襲擊推動油價大漲，但周五亞洲時段，WTI迅速回落至93.30美元附近，跌幅約1%；布倫特12月合約回落到99美元附近，重新跌破100美元。原因是美國與伊朗談判代表正在紐約討論一項可能的分階段協議，包括重新開放霍爾木茲海峽，以及美國解除對伊朗港口的經濟封鎖。僅僅是談判存在本身，就已經足以讓交易員削減一部分此前計入油價的戰爭風險溢價。

但目前距離真正協議仍然很遠。伊朗堅持保留對霍爾木茲海峽的控制權，并要求美國減輕軍事壓力、解除港口封鎖；美方則表示對討論保持開放，但認為美國在制裁之后沒有迫切妥協壓力。財經早餐還援引報道稱，美國談判人員在聯大期間的間接接觸中拒絕了伊朗提出的一項重開霍爾木茲方案，并質疑伊朗是否有資格決定該水道開放問題。雙方因此更接近“開始談了”，而不是“已經談成”。

實際供應數據也仍然矛盾。EIA數據顯示，截至9月18日當周，美國商業原油庫存增加約300萬桶至4.264億桶，而市場原本預計減少約64萬桶，對油價構成明顯壓力；不過汽油庫存下降170萬桶，餾分油庫存減少42.8萬桶，說明終端成品油需求仍具有一定韌性。因此油價現在既受到庫存增加和外交預期壓制，也受到胡塞襲擊以及霍爾木茲通航風險托底。

更大的地緣變量來自美國對伊朗的次級制裁。美國財政部9月23日設定的最后期限已經過去，美國規定，為受制裁伊朗航空公司提供燃油、地勤、票務等服務的外國企業可能失去進入美元金融體系的資格。相關文章稱，美國此前已將近30家伊朗航空公司列入相關名單，其中包括27家規模較小的航空公司；阿聯酋隨后暫停所有伊朗航空公司往返航班，阿曼以及部分其他國家和航線也出現停飛。這表明，即使美伊重新展開外交接觸，美國對伊朗的經濟壓力仍在同步升級。

這也解釋了為什么油價風險溢價很難完全消失。外交層面正在談霍爾木茲重新開放，但制裁層面卻在進一步擠壓伊朗經濟和航空網絡；美伊直接對抗可能有所緩和，但胡塞針對沙特的襲擊反而升級。也就是說，中東正在出現“主戰場談判、代理人沖突加劇、經濟制裁升級”的三線并行狀態，這使WTI和布倫特很容易出現單日4%—5%的大幅波動。

金融衍生品市場中，加元是這種油價反復的直接受害者之一。美元兌加元周五升至1.4140附近，連續第五個交易日上漲。加拿大作為主要能源出口國，油價下跌通常削弱加元，而美元端又受到美聯儲鷹派和高美債收益率支持。文章還提到美加貿易摩擦持續對加拿大出口前景構成壓力，因此即便油價短時反彈，加元也沒有出現明顯修復。

英鎊同樣繼續受政策分化壓制。英鎊兌美元在1.3210附近小幅反彈，但較此前1.3674階段高點明顯回落。美國10年期收益率已經升至5.2%左右、30年期突破5.5%，而英國央行內部對于是否進一步加息仍有明顯分歧；英國2026年經濟增長預期也遭部分機構下調。結果是，美國的高收益率和更明確的鷹派政策路徑繼續擴大美元相對優勢，英鎊短線反彈力度有限。

日元則出現了更加有意思的短長周期分化。美元兌日元周五在158.40附近，仍處于近期高位，美國10年期收益率超過5.2%繼續支撐美元；但高盛卻明顯下調了美元兌日元中期預測，將3個月、6個月和12個月目標分別從162、163、165調整至158、155和150。高盛給出的理由包括日本央行本月將政策利率升至1.25%、日本資金未來可能回流國內，以及日本政府干預風險。需要強調的是，這些數字屬于高盛預測，并非市場確定走勢。

高盛的判斷也揭示了美元當前的一個重要矛盾：短期美國收益率極高，美元仍然具有非常明顯的利差優勢，因此直接做空美元風險較大；但中期如果日本央行繼續收緊、資本從海外回流日本，美日利差逐漸收窄，美元兌日元可能出現完全不同的走勢。因此，158—160區域正在同時受到美國高利率和日本干預風險兩股力量作用。

美股則繼續受到高收益率與高油價牽制。周四標普500微跌0.02%至7704.13點，納指微漲0.01%至26939.37點，道指下跌0.31%至51349.98點。11個標普板塊中有8個下跌，材料板塊跌1.18%，必需消費品跌0.96%。市場沒有出現全面拋售，但30年期美債收益率升至2004年以來最高、油價大幅波動，讓股票估值和企業融資成本再次受到關注。

從整體邏輯看，9月25日的市場已經形成一個比前幾天更加復雜的“三角博弈”：第一，美聯儲進一步加息預期、高實際利率和強美元持續壓制黃金；第二，胡塞襲擊沙特與美國擴大對伊朗制裁，為油價維持風險溢價；第三，美伊又開始討論重新開放霍爾木茲和解除港口封鎖，使油價每次沖高都面臨外交降溫的反向壓力。因此，黃金與原油短期都很難形成穩定的單邊行情，市場正在利率和地緣消息之間快速切換。

9月25日，全球資產圍繞“黃金逼近4235關鍵低點、10月加息概率升至約68%—69%、美元指數突破101、30年美債收益率沖向5.5%、胡塞再襲沙特、美伊討論重開霍爾木茲”重新定價。黃金方面，現貨金周四收報4274.58美元，最低4244.16美元，距離9月16日4235美元低點很近；100日均線4310美元已經轉為阻力，4235—4260美元則成為目前最關鍵的支撐帶。債市方面，30年期美債盤中觸及5.5016%，10年期最高5.2251%，2年期約4.914%，實際利率重新定價繼續壓制貴金屬。油價方面，WTI周四收于94.61美元，但周五因美伊談判消息回落至93.30美元附近；布油從前一日106美元上方迅速回落至約99美元，顯示當前風險溢價高度依賴外交消息。短期來看，市場將關注三件事：第一，黃金4235美元能否守住，以及4300—4310美元能否重新收復；第二，美聯儲10月加息概率是否繼續向70%以上推進、10年與30年美債收益率是否繼續創新高；第三，美伊分階段協議是否出現實質進展，以及胡塞對沙特的襲擊是否繼續擴大，從而決定油價是重新站上100美元，還是進一步回吐地緣風險溢價。

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