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9月28日黃金市場延續了上周以來的弱勢結構。上周五現貨黃金雖然反彈0.26%，收報4285.90美元/盎司，但并未扭轉周線約2.1%的跌幅；周一亞洲早盤，金價低開后迅速跌超0.6%，最低觸及4257.33美元，隨后維持在4260—4265美元附近。相比此前一度重新站上4400美元的階段高位，黃金已經明顯進入更低的價格區間。當前最直接的壓力并不是避險需求消失，而是美債收益率、美聯儲加息預期以及能源通脹三股力量同時指向更高的持有成本。

其中，美國國債市場依舊是壓制黃金的核心。上周五10年期美債收益率尾盤升至5.196%，再次刷新19年來高位。美聯儲9月已經加息25個基點，但官員并沒有釋放“加息結束”的信號，反而繼續強調通脹風險。FedWatch顯示，市場目前預計10月再次加息至少25個基點的概率約66%，而12月再度加息的概率已經達到93%。在這種環境下，黃金雖然具有避險和通脹對沖屬性，但投資者可以從美國國債中獲得超過5%的名義收益率，使零息黃金的機會成本持續上升。

美元也繼續提供第二層壓力。美元指數上周五雖然回落0.2%至101.02，創約三周最大單日跌幅，但仍連續第二周上漲。市場普遍將這次回調理解為前期快速升值后的技術性喘息，而不是美元趨勢明顯反轉。美國8月核心資本品新訂單增幅超過預期，前值還被大幅上修，顯示AI基礎設施投資正在繼續支撐企業資本開支；密歇根大學消費者信心指數也由47.8微升至48.1。經濟韌性與美聯儲鷹派路徑疊加，使美元依然難以出現持續性下跌，這也限制了金價反彈空間。

黃金之所以在中東局勢重新緊張時仍然下跌，也再次體現了過去一個月非常明顯的“地緣風險反向壓制黃金”機制。特朗普上周末拒絕了伊朗關于重開霍爾木茲海峽的最新方案，消息推動油價周一高開逾1%。油價重新上漲意味著能源通脹壓力可能回歸，市場隨之提高對央行維持緊縮政策的預期。也就是說，目前市場首先把中東風險定價到原油，再把油價影響傳導到通脹、美債收益率和政策利率，最終反而形成對黃金的壓力。

美伊之間真正的分歧仍然集中在霍爾木茲海峽。伊朗提出，如果美國解除海軍封鎖、給予石油制裁豁免并滿足其他既定條件，伊朗可在七天內重新開放海峽，并恢復核問題談判。特朗普則明確表示這一方案“不可接受”。美國方面認為伊朗要求先獲得主要讓步、再承諾后續談判的結構缺乏誠意；伊朗則堅持，開放海峽必須以美方履行條件為前提。雙方雖然都沒有完全關閉外交渠道，但目前在制裁、核問題、停火安排以及海峽控制權上的分歧依然明顯。

需要注意的是，美方公開拒絕方案，并不意味著談判已經徹底終止。特朗普9月27日表示，預計美國談判代表本周還會進行更多磋商；伊朗外長阿拉格齊則稱，伊朗已經通過調解方向美方完整傳達立場，目前仍在等待美方最終回應。一名白宮官員將此前通過調解人的討論形容為“積極和建設性的”，但同時強調美國并不急于達成協議。美國國務卿魯比奧也表示，與伊朗達成協議需要經過一段艱難談判。因此，當前局勢更準確的描述是“對話渠道仍在，但距離協議很遠”。

這種狀態直接反映在油價上。WTI在9月17日一度達到101.91美元，隨后快速回落，9月22日最低跌至88.67美元，9月24日又反彈至96.78美元，9月25日回落至92.41美元，而到9月27日重新升至約93.30美元。周一亞洲時段WTI進一步交投于93.43美元附近，布倫特則在特朗普拒絕伊朗方案后反彈超過1%、一度逼近99美元。90美元已經成為WTI近期非常明顯的多空爭奪區域，而霍爾木茲談判的每一個消息都可能使油價在短時間內發生劇烈變化。

不過，和9月中旬不同，現在的實際原油出口已經明顯改善。Kpler數據顯示，9月份中東主要產油國原油出口回升至約1280萬桶/日，為2月美以與伊朗沖突爆發以來最高；霍爾木茲海峽原油出口預計達到約740萬桶/日。沙特9月原油出口則回升至約540萬桶/日。另一組Kpler數據更顯示，沙特9月日均原油出口約600萬桶，較8月的340萬桶激增近80%，恢復至2025年月度平均水平附近；截至最近數據，霍爾木茲石油出口七日均值達到約1320萬桶/日，而沖突前約為1700萬桶/日。

這意味著油價現在交易的已經不是“霍爾木茲完全關閉”，而是“實際流量正在恢復，但協議與安全保障仍缺失”。特朗普稱近期通過海峽運輸的原油數量明顯增加，美國防務官員則稱周五晚間通過該水道出口的原油達到約2200萬桶。貨流改善削弱了此前最極端的供應中斷情景，但如果談判再次破裂、新的船只遭襲或能源設施受損，航運恢復同樣可能快速逆轉。因此，供應恢復在壓制油價上限，而外交僵局又托住油價下限。

成品油價格仍是市場無法忽略的通脹變量。美國普通汽油全國均價截至9月27日約為4.48美元/加侖，柴油此前已經升至6.51美元/加侖附近，處于歷史高位區域。柴油價格尤其重要，因為它會直接影響物流、農業、建筑和工業成本。如果WTI和布倫特重新長期維持高位，能源壓力可能繼續向核心商品和服務價格傳導，這正是美聯儲近期始終不愿明確結束緊縮周期的重要背景之一。

對黃金而言，本周真正可能打破僵局的已經不是美伊單一消息，而是美國就業和通脹數據。匯通財經列出的本周關鍵數據包括消費者信心、JOLTS職位空缺、PCE物價指數以及非農就業報告。當前市場預期9月非農新增就業約10萬人，失業率可能小幅升至4.2%。如果就業繼續明顯強于預期，市場可能進一步提高10月加息概率，對黃金形成額外壓力；反之，如果就業明顯轉弱，同時PCE顯示通脹有所降溫，近期高企的美債收益率和美元可能獲得喘息，黃金也可能迎來修復窗口。

因此，4250美元附近正在成為黃金新一輪非常重要的觀察區域。周一最低4257.33美元已經距離9月中旬4235美元階段低點非常接近。上周黃金已經是過去五周中的第四周下跌，而當前金價較2月高點累計回落約19%。在美債收益率仍處19年高位、美元指數維持101附近的情況下，金價要想重新扭轉結構，首先需要宏觀層面的壓力減輕，而不僅僅是依賴傳統地緣避險買盤。

金融衍生品市場另一個焦點是澳洲聯儲。澳元兌美元周一亞洲時段回落至0.7010附近，美元強勢仍是主要壓力，但市場基本預計澳洲聯儲周二將加息25個基點，把官方現金利率提高至4.60%，這將是2011年11月以來最高水平。真正的懸念已經不是本次是否加息，而是主席布洛克會不會暗示11月可能連續第二次加息。

澳大利亞最新就業數據也給央行留下了明顯的兩難。失業率意外從4.5%升至4.6%，高于澳洲聯儲年底4.5%的預測，但就業市場走弱的一部分來自勞動參與率上升，因此不能簡單理解為就業快速惡化。在通脹仍然黏性較高的背景下，市場認為進一步加息的可能性依然較大。與此同時，美聯儲10月加息概率約65.9%，意味著澳元雖然能夠從澳洲聯儲鷹派中獲得一定支撐，卻仍受到美國高收益率和強美元壓制。

日元方面，日本央行最新會議紀要釋放了“方向偏鷹、節奏漸進”的信號。7月會議上，政策委員會曾以8比1投票把利率維持在1.0%，唯一異議者高田創當時就要求立即加息到1.25%；這一主張隨后已在9月17—18日會議上成為現實，日本央行將政策利率提高到1.25%，為1995年以來最高水平。7月紀要還顯示，成員普遍認為通脹風險偏向上行，部分剔除一次性補貼后的指標甚至達到2.5%—3%。

不過，日本央行并沒有承諾快速連續加息。幾名委員認為市場當前定價約六個月一次的加息間隔可能過慢，但委員會仍強調逐次會議、根據數據判斷。油價上漲和日元貶值被視為未來日本通脹的重要上行風險，AI相關出口和投資則繼續支撐企業利潤。由于美聯儲政策利率仍在3.75%—4.00%，并存在進一步加息可能，美日利差依然較大，因此即使日本央行偏鷹，美元兌日元周一仍在157.80附近。

日元同時受到潛在干預風險的支撐。上周五美元兌日元下跌0.97%至157.31，日本方面重申日美仍支持7月協調干預所依據的原則。日本財務大臣片山皋月與美國財長貝森特通話后表示，雙方對日元低估問題保持關注，并將加強匯率市場溝通。因此，日元當前同樣處于兩股力量拉扯之中：美國高收益率支撐美元，而日本央行正常化和潛在政策干預則限制美元兌日元進一步快速上行。

美股則繼續體現出“高利率壓力與AI資本開支熱潮并存”的結構。上周五標普500上漲0.51%至7743.41點，納斯達克上漲0.48%至27068.72點，道指上漲0.93%至51828.62點。微軟上漲3.7%，高通上漲4%，戴爾上漲5%；Akamai與Anthropic達成價值116億美元的云服務協議后上漲3.2%。但與此同時，10年期美債收益率升至5.196%，高油價和利率繼續令投資者警惕，因此指數上漲并不代表宏觀壓力已經消失。

從整體邏輯看，9月28日市場已經從上周“美伊談判可能推動風險溢價快速下降”的階段重新進入“談判有渠道、但條件仍然相互沖突”的狀態。特朗普拒絕七日重開霍爾木茲方案，使油價重新反彈，但實際原油出口已經明顯恢復，意味著油價很難完全回到9月中旬供應最緊張時的單邊上漲結構。黃金則繼續面臨更直接的宏觀壓力：10年美債收益率處于19年高位、美聯儲10月加息概率約66%、12月概率93%，美元仍在101附近。接下來，非農、PCE和美伊磋商將共同決定黃金能否守住4250—4235美元區域。

9月28日，全球資產圍繞“特朗普拒絕伊朗七日重開霍爾木茲方案、美伊本周仍可能繼續接觸、WTI重新升至93美元上方、黃金跌向4250、10年美債收益率升至5.196%、美聯儲后續加息預期保持高位”重新定價。黃金方面，上周五收報4285.90美元，但周線跌約2.1%；周一亞市最低4257.33美元，市場對美聯儲10月加息概率約66%、12月加息概率約93%，高收益率繼續構成主要壓力。原油方面，WTI約93.43美元，布倫特一度逼近99美元；特朗普拒絕伊朗方案重新抬升風險溢價，但霍爾木茲實際運輸已經恢復，沙特9月出口較8月增長近80%，限制油價進一步快速上沖。央行方面，澳洲聯儲周二預計加息25個基點至4.60%，焦點轉向11月是否連續行動；日本央行紀要繼續顯示通脹風險偏上行，但政策正常化仍將采取漸進方式。短期來看，市場將關注三件事：第一，美國非農、PCE和JOLTS是否進一步強化美聯儲10月加息交易；第二，美伊本周接觸能否讓霍爾木茲重開方案重新進入實質談判；第三，黃金能否守住4250—4235美元區域，一旦這一帶失守，當前五周四跌的弱勢結構可能進一步延續。

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