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黃金當前仍處于明顯的區間震蕩狀態。自8月高點以來，金價最大回撤約13%，相較1月高點更已下跌接近30%，但4100美元附近連續獲得買盤承接。過去兩周，空頭多次嘗試擊穿4100美元區域都未能形成持續破位，說明部分資金仍把這一位置視為階段性價值區間。技術上，4074美元附近以及4109—4120美元區域構成下方重要支撐，而4190美元和4200美元則是短線阻力，4235美元仍是更關鍵的上方分界線。

但黃金目前最大的壓力并不是技術面，而是美元與美債收益率。周一美元指數重新逼近102，美國10年期國債收益率回升至5.14%左右，30年期收益率升至約5.48%。此前因AI相關股票大幅拋售而流入美債的避險資金，在科技股反彈后部分回流風險資產，推動美債收益率重新上升。高收益率直接提高持有無息黃金的機會成本，而美元走強又抬高非美元投資者的黃金購買成本，這兩股力量繼續壓制金價。

美聯儲政策預期同樣沒有真正轉向寬松。當前市場預計10月27日至28日會議維持利率不變的概率約82%—83%，說明連續加息的緊迫性明顯下降；但12月再次加息的概率仍在90%左右。也就是說，市場更傾向于認為美聯儲會“暫停一次再觀察”，而不是認為9月加息已經成為本輪緊縮周期的終點。

這使下周美聯儲決議的重點不再是“是否加息”，而是政策指引的措辭。如果沃什繼續強調通脹風險、經濟韌性和進一步收緊的可能性，即使10月按兵不動，黃金也可能繼續承壓。相反，如果聲明明顯降低12月加息的必要性，并強調就業或金融條件已經趨緊，那么美元和收益率才可能進一步降溫，為金價提供更明顯的修復空間。

市場同時在等待下周公布的美國PCE數據。PCE仍是美聯儲最關注的通脹指標，而當前能源價格重新上漲，使市場擔心通脹黏性難以快速消退。如果PCE繼續偏高，12月加息定價可能進一步強化；如果數據明顯降溫，才有可能真正削弱當前高收益率對黃金的壓力。

地緣風險本應為黃金提供避險支撐，但近期依然出現“地緣越緊張、黃金反而越難漲”的特殊結構。原因是中東風險首先推動油價上漲，隨后通過能源成本強化通脹預期，再進一步支撐美聯儲加息預期和美元。這種“地緣風險—油價—通脹—利率—美元”的傳導鏈條，使黃金傳統避險屬性被高利率壓力部分抵消。

油價正成為這一鏈條的核心。WTI周一盤中一度升至99.71美元，收報98.24美元；布倫特盤中最高達到110.66美元，收報109.19美元。推動油價上漲的主要因素之一，是胡塞武裝再次宣稱襲擊沙特能源、機場和軍事設施，包括延布沙特阿美設施、沙伊巴油田、利雅得哈立德國王國際機場和阿布哈機場。沙特方面并未立即確認相關損失，因此這部分信息仍主要來自胡塞方面公開說法。

霍爾木茲海峽的風險也再次上升。伊朗媒體報道稱，一艘油輪在霍爾木茲海峽南部觸碰水雷后起火爆炸。航運數據顯示，由于商業船只面臨的威脅明顯增加，上周該地區原油流量平均只有約850萬桶/日，而前一周一度超過2000萬桶/日，當周至少出現10起涉及商船的已確認事件。航運流量的大幅波動說明，即使部分階段的原油出口接近正常水平，市場仍無法把霍爾木茲風險完全從油價中剔除。

高油價背后還有一個越來越重要的問題：美國可以用來穩定能源市場的“政策彈藥”正在減少。美國戰略石油儲備上周降至約2.83億桶，為1982年10月以來最低，目前庫存不到授權容量7.14億桶的40%。美國此前為應對伊朗沖突導致的供應中斷，已經承諾釋放1.72億桶戰略儲備，目前實際庫存較釋放開始時減少約1.3億桶。

更值得關注的是，這輪戰略儲備釋放主要采用“交換”而不是永久出售的形式。參與企業未來需要把原油歸還儲備，并額外返還一定數量。美國能源部預計未來一年左右將回收約2億桶。這意味著，當前釋放確實增加了現貨供應，但未來補庫本身又會形成新的原油需求，對遠期價格構成潛在支撐。

美國戰略儲備降至40多年來最低，也意味著一旦中東發生新的大規模供應沖擊，美國可用于平抑油價的緩沖空間已經明顯小于過去。部分機構估計，當前現貨原油相較其所謂“公允價值”已經包含接近25美元/桶的風險溢價，其中一部分正來自全球庫存偏低和后續供應中斷的不確定性。上述數字屬于機構估算，但它反映出當前原油價格并不只是供需基本面的結果，地緣風險仍占據重要權重。

俄羅斯柴油供應同樣沒有如市場預期那樣迅速恢復，也在支撐能源價格。當前原油市場本身并不一定極度短缺，但柴油、運輸燃料和成品油供應仍偏緊，使能源通脹壓力更加頑固。對美聯儲而言，這意味著即使原油價格短期回落，也不能簡單判斷能源通脹已經徹底消失。

匯市方面，美元指數繼續在102附近運行。市場一方面看到美聯儲10月加息概率大幅下降，另一方面又看到12月加息定價仍然很高，因此美元并未出現明顯趨勢性回落。AI相關股票從上周猛烈拋售中反彈，也幫助穩定了美國資產情緒，減少部分資金撤離美元資產的壓力。

不過，美元的避險屬性正在變得更加復雜。近期AI和科技股大跌時，美元并沒有像傳統風險事件中那樣明顯受益，部分市場人士認為，這是因為投資者越來越擔心高利率會抑制人工智能基礎設施投資，進而影響美國資本流入和經濟韌性。換句話說，如果未來市場波動的源頭來自美國科技和AI資產本身，美元未必繼續成為唯一的首選避險貨幣。

歐元則仍受法國財政風險壓制。歐元兌美元目前在1.1210附近，近期從1.17附近明顯下跌。瑞銀認為，這種跌勢已經超出歐洲基本面能夠解釋的程度，市場對法國財政狀況和歐洲經濟的悲觀可能有所過度。該機構預計，如果法國能夠達成預算協議，法國與德國國債利差收窄，歐元可能獲得明顯修復，并給出2026年底1.16的預測目標。需要強調的是，這屬于機構觀點，而非確定結果。

法國財政問題仍是歐元短期最大的風險之一。市場擔心預算赤字、公共債務以及政治阻力會進一步擴大法國與德國國債利差，但瑞銀認為更廣泛的歐洲債務危機并不是基準情景。法國若能夠通過預算安排穩定財政預期，歐洲資產的風險溢價可能下降，從而削弱近期美元相對于歐元的部分優勢。

美股方面，周一標普500上漲0.41%至7690.73點，納指上漲1.11%至26430.89點，道指微跌0.07%至51966.03點。半導體板塊上漲1.6%，終結連續八個交易日下跌，此前累計跌幅約15.7%，為2008年10月以來最長連跌紀錄。亞馬遜上漲5%，特斯拉上漲3.8%，英特爾上漲2.4%，顯示資金開始回補此前遭到猛烈拋售的科技和AI相關資產。

但這輪反彈并不代表AI風險已經消失。市場越來越關注人工智能基礎設施的高額資本開支如何融資，以及持續高利率是否會削弱科技企業未來的投資回報。CoreWeave此前因約500億美元債務壓力而單周暴跌超過25%，即使獲得評級上調仍未明顯反彈，也反映投資者已經開始重新審視AI投資熱潮背后的債務和現金流問題。

整體來看，10月20日市場最大的矛盾，是美聯儲10月按兵不動幾乎成為共識，但高利率環境仍沒有結束。黃金守住4100美元附近，卻仍被美元和5%以上的美債收益率壓制；油價則因霍爾木茲航運風險、胡塞襲擊和俄羅斯柴油供應問題重新逼近100美元，進一步強化全球通脹黏性。與此同時，美國戰略石油儲備已經降至1982年以來最低，這意味著未來如果供應沖擊再次擴大，政策端能夠用于平抑油價的空間正在明顯縮小。

短期來看，市場將重點關注三個變量：第一，美聯儲下周是否如預期維持利率不變，以及沃什是否繼續為12月加息保留明確空間；第二，下周PCE數據能否真正削弱通脹黏性預期，從而決定黃金能否突破4190—4235美元阻力區域；第三，霍爾木茲商業航運和中東能源設施風險是否繼續升級，如果WTI重新穩定站上100美元，能源通脹可能再次強化美元與高收益率交易，并繼續限制黃金反彈空間。

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