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2025 年 10 月 6 日，比特幣創下 126,000 美元的歷史新高。四天后，市場風云突變，最終演變成加密貨幣歷史上最慘烈的交易日之一。如今，一年已經過去，是時候對這起事件進行一次全面復盤了。

暴跌

2025 年 10 月 10 日，比特幣似乎毫無預兆地暴跌 7%。整個加密貨幣市場的表現更加慘烈。以太坊和 BNB 下跌 12%，XRP 和 Solana 暴跌 15%，而狗狗幣則徹底崩盤，盤中最大跌幅一度達到 60%，隨后才有所回升，但當天仍下跌了 22%。

真正的痛苦才剛剛開始。在接下來的九個月里，比特幣持續下跌，最終損失超過一半的價值，并于 2026 年 7 月 1 日跌至 57,700 美元的低點。主要山寨幣遭受的打擊更加嚴重，跌幅往往達到 75% 至 80%。至于一些知名度較低的山寨幣，則徹底從市場上消失。放眼望去，市場損失慘重……但這就是加密貨幣市場，這類事件并不新鮮。

事實上，最近一次熊市與加密貨幣行業周期性出現的慘烈崩盤相比，表現反而相當溫和，尤其是在持續時間和最大跌幅方面。此外，還有一些不那么顯眼的因素，共同勾勒出這場市場浩劫相對樂觀的一面。

不過，在討論這些之前，我們有必要先對事件本身進行復盤，充分了解暴跌發生前、發生期間以及發生后究竟出現了什么，以及為什么如今的加密貨幣行業比歷史上任何時期都處于更有利的位置。

事件復盤

這次暴跌最引人注目的一點是，一年過去了，人們仍然無法就其真正原因達成共識。

特朗普的關稅威脅經常被視為引發暴跌的導火索，但過去 12 個月的市場表現已經清楚表明，金融市場的韌性遠比想象中強。10 月 10 日，這類威脅引發了整個市場的拋售，標普 500 指數 ( SPX ) 下跌 2.7%，但僅用了整整 10 天便完全收復失地。

在長期走勢圖上，這次跌幅幾乎難以察覺。看來，我們需要尋找一個更合理的解釋。

事實上，最初的導火索究竟是什么，完全無關緊要。堤壩決口時，追究最后一滴引發洪水的水滴并沒有多大意義。即使是最微小的波動，也足以引發隨后席卷整個市場的金融洪流。

問題其實很簡單：加密貨幣市場的杠桿率過高，而且高得離譜。

當時，所有人都在做多。所有人都相信比特幣即將一路漲至 250,000 美元。那年 10 月，比特幣永續合約的未平倉合約規模達到創紀錄的 700 億美元，而整個加密貨幣市場的相關規模約為這一數字的兩倍。資金費率也升至荒謬的水平，在加密貨幣衍生品交易平臺 Deribit 上甚至達到 27%。

合成美元進一步加劇了這一切。市場普遍樂觀的情緒促使許多投資者大量借貸，只為參與這場行情。 Ethena 發行的 USDe 代幣在其中發揮了關鍵作用。當時，幣安為持有 USDe 的用戶提供 12% 的促銷收益率。用戶隨后將 USDe 作為抵押品借入其他穩定幣，再用這些穩定幣鑄造更多 USDe，形成一個致命的杠桿循環，最終根本不可能安全解除。

此時，整個市場早已成為一座一觸即發的火藥桶，唯一缺少的就是火花。10 月 10 日晚間，火花終于出現：美國總統特朗普宣布對中國進口商品額外加征 100% 的關稅。

當時，所有人都知道加密貨幣市場的杠桿率已經過高，但流動性提供者和做市商對此尤為清楚。他們察覺到危險后，算法立即采取行動，同時撤銷各大交易所的掛單，以保護自身資金。訂單簿瞬間變得空空如也，流動性頃刻間消失，價格支撐也隨之蕩然無存。短短 20 分鐘內，市場深度縮水 98%，買賣價差擴大至 4%。

隨后，拋售開始了。

多頭頭寸遭到徹底摧毀，引發連鎖清算，數十億美元的資產在一分鐘內化為烏有。價格的劇烈波動又促使算法交易活動激增，許多交易所因此不堪重負，運行速度大幅下降。交易平臺的架構瓶頸進一步限制了交易能力，使流動性更加枯竭。與此同時，網絡擁堵導致 Gas 費用飆升至驚人水平，即使只是進行一次簡單的代幣兌換，交易費用也可能高達數百美元。無論是中心化交易所還是去中心化交易所，都幾乎陷入停擺。

更糟糕的是，USDe 此時開始脫錨，在幣安上的價格一度跌至 0.65 美元。這實際上大幅削減了數千名交易者抵押品的估值，觸發第二輪自動清算。當天結束時，累計有價值 190 億美元的頭寸遭到清算，其中約 90% 為多頭頭寸。

后續影響

值得再次強調的是，暴跌的直接導火索并不重要。事實是，2025 年底的加密貨幣價格本來就不應該達到當時的水平。當時的加密貨幣市場處于極不健康的狀態。

當杠桿最終徹底瓦解時，整個加密貨幣生態系統在短短數小時內，便通過劇烈的市場出清消除了數十億美元的高風險債務。中心化交易所對此也難辭其咎。在此次暴跌期間，幣安發生了多起嚴重的基礎設施故障，最終向受影響的交易者支付了近 3 億美元的賠償。

10 月 10 日的暴跌無疑敲響了警鐘。中心化交易所和去中心化交易所都被迫大幅升級基礎設施，以防止類似事件再次發生。過去普遍存在的碎片化架構已經被逐步淘汰，取而代之的是更加無縫銜接的流動性池。預言機基礎設施也變得更加穩健，不再依賴單一價格數據源，而是轉向采用多個數據源的去中心化預言機網絡。依賴較低質量抵押品的合成美元協議，也不再能夠像過去那樣輕率地推出。機構做市商如今承諾提供更大規模的訂單簿流動性，有助于重建市場對交易所履行客戶交易義務能力的信任。

必經的成長階段

從許多方面來看，10 月 10 日的崩盤都是加密貨幣行業邁向成熟的必經階段，推動這一資產類別走向更加成熟的發展階段。除了上述基礎設施改進之外，走勢圖中也隱藏著另一條重要線索。

正如文章開頭所述，最近一次熊市持續時間較短，跌幅也相對有限。過去，加密貨幣熊市的跌幅通常高達 90%，而市場往往需要數年時間才能恢復，這讓許多人懷疑這個行業是否還能重新崛起。

但這一次，這些悲觀論調幾乎沒有引起太多關注。過度杠桿被毫不留情地清除，市場中的漏洞得到有條不紊的修復，資金也以相對平靜的方式重新流入市場。

機構投資者的參與在一定程度上形成了穩定價格的緩沖機制，但目前影響市場情緒的更大因素之一，是傳統金融與去中心化金融之間持續推進的融合。

加密貨幣不再只是一個不成熟的資金投機游樂場，而是越來越被視為一種基礎設施，能夠為資本市場帶來更高的流動性和互操作性。

如今，金融會議幾乎每隔幾分鐘就會有人大談將現實世界資產（RWA）引入鏈上。加密貨幣行業專家現在經常受邀在美聯儲發表演講，同時也在美國證券交易委員會（SEC）和商品期貨交易委員會（CFTC）的顧問委員會中占據席位。

10 月 10 日的加密貨幣崩盤，與互聯網泡沫破裂后的市場調整有許多相似之處。21 世紀初的股市調整有效地篩除了優劣項目，淘汰了缺乏合理商業邏輯的構想，卻讓亞馬遜等企業得以在隨后幾十年里持續發展壯大。這類轉型過程很少能夠毫無痛苦地完成。而加密貨幣行業剛剛經歷了同樣嚴峻的考驗。